【资讯】券商四大负面因素打压四季度A股下行风险大

券商：四大负面因素打压 四季度A股下行风险大

两市今日两市双双低开，之后略有反弹但很快再度跳水，下跌均超过1%，沪指跌破2350点，市场情绪一片悲观，热门板块纷纷调整。分析人士指出，大盘自七月以来连续逼空上涨，始终未出现像样的调整，本次四中全会可被视作本轮行情的一个节点，应会产生阶段性高点，大家小心为上。　　兴业证券最新策略周报认为，随着“金九银十”行情兑现各种“改革利多”，10月中后期，市场的风险偏好可能阶段性转向，在基本面四大负面因素影响，A股市场或迎下行风险。兴业证券认为，此次股市调整的性质是获利盘回吐的技术性调整，但是，9月份融资融券盘的激进飙升，导致后续调整可能演化为自5月20号以来最强的一次调整。兴业证券表示，“金九银十”行情步入收获阶段，建议择时能力强的投资者降低仓位至中性，待调整风险释放后再提高仓位；或者，建议选股型投资者降低“泡沫化”小股票的仓位，转而配置医药、消费以及中大盘蓝筹股等防御型股票。

兴业证券指出当前A股面临的四大风险：　　首先，“四中全会”和“沪港通”这两大提升市场风险偏好的事件，面临“SELL ON NEWS”的风险。(1)改革预期依然是中长期的正面因素，但对10月行情的效果会边际递减。A股市场此前对于“四中全会”充满了朦胧美，但是就像金庸小说中的绝色美女和绝世武功被拍成电影时总是褒贬不一，这次“四中全会”朦胧的面纱临近揭开，可能很伟大也可能很普通，这种不确定性短期对A股则是风险。(2)“沪港通”即便如期推出，如果“四中全会”不能超预期，那么，“沪港通”本身所带来的外资流入也较有限，毕竟“占中事件”的负面冲击短期内难以消除，现在AH相对溢价也已经基本消除。　　其次，融资盘这几个月来持续飙升，成为增量资金的主导力量，但是，这种典型的高风险偏好的趋势投资具有较大的不稳定性，需要防范“踩踏”风险。(1)2014年以来融资融券行为的活跃程度与市场的相关性增强，融资融券余额10月9日已达6407亿元，8月1日只有4440亿元，而年初仅有3474亿元，无论是融资、融券余额还是融资、融券的买入和卖出金额均与沪深300指数的相关系数高于0.7.(2)近期融资盘增长过快，当心风险偏好转头时的反作用力。对于前期获利丰厚的产业资本和股市老手，10月份“利多”兑现而获利回吐的意愿随之提升，负面因素都比此前更容易放大行情的波动。对于9月份融资融券门槛降低而蜂拥而至的散户，他们对点位过分看重，而现在上证综指和创业板成指均已运行至前期成交密集区域。(3)10月17日是本月的股指期货交割日，今年以来股指期货交割日前后几日都出现了明显震荡甚至变盘。　　第三，海外市场避险情绪在上升，对于A股小股票泡沫行情的冲击加大。　　(1)随着投资者对美国货币政策预期的改变，避险情绪上升，VIX指数开始大幅度走强，美国股市大幅下跌。美国经济持续走好，特别是失业率的下降，使得联储在10月下旬FOMC退出QE基本确定。投资者对于美国货币政策收紧的预期在提升，TIPS国债价格开始上涨反映了通胀预期在上升。目前VIX指数仍在走高，历史上该指标和全球资本从新兴市场流出是正相关，这对A股构成一定的不确定性。好消息是，节后三天，人民币即期汇率走强，周升值86基点到6.1309，在美元大幅走强的背景下，出现这一结果非常难得，表明海外资金依然看好中国。　　(2)对于A股的成长股，特别是全面泡沫化的小盘股，需要当心美股映射负反馈效应。从2013年以来，纳斯达克中概指数、i美股指数都和A股创业板指数高度相关。但是，近期，A股成长股和海外中国科技股的较为明显背离，由科技成长股组成的纳斯达指数(9月8日见1698点顶部)以及海外中概股(9月8日见1440点顶部)均出现较大幅度回调。考虑到美股投资者情绪是A股的相对领先指标，美股的调整需要引起A股投资者的重视。　　(3)小股票整体估值水平接近前期高点和历史高点，虽然“这次可能不一样”，但还是要提防“这是也一样”。至少在“估值切换”之前，小股票在当前位置继续向上的动能不大。此前我们有研究，A股从2000年以来的泡沫顶峰，如果从估值角度衡量的话，大约在70倍左右。10月10月，创业板综指TTM PE已经达到70.94倍，这是2001年2245点全部A股，2007年6124点中小板时的顶部估值。　　第四，一旦风险偏好转向，“空头”又会起劲地拿“宏观基本面很差”吓人，可能会加剧短期的波动。10月15日—10月21日将陆续公布三季度宏观数据会继续提供“经济下行压力仍然较大”的证据。从发电量、螺纹钢价格、水泥价格等中观行业指标判断，经济运行延续偏弱态势。“十一”假日楼市放量源于购房者对于7折贷款利率的憧憬，结合目前短端利率水平和商业银行负债端成本，9折以下房贷利率操作难度较大，后续销量的改善将是波折而缓慢的。但是，投资策略不可以刻舟求剑，不可以削足适履，而应该与时俱进，抓住特定时间和空间的主要矛盾。从2011年下半年写《螺蛳壳里做道场》我就开始不断提醒大家，淡化用总量经济的分析框架来研究投资机会。总量经济的短期波动已非A股市场的主要矛盾或者说决定性因素。因此，当股市风险快速释放之后，拿着“经济差”的鸡毛当“股市跌”的令箭的“马后炮”盛行的时候，很可能正是加仓良机。　　安信证券分析师吴照银发布了策略投资报告，对于四季度的股市投资，安信分析师认为，从过去几年A股的历史经验上看，四季度市场运行方向容易发生改变或大幅波动，这可能与四季度“灰天鹅”频发有关，需要引起足够的重视。三季度以来的市场上涨和今年低市值、高估值品种的炒作风格是由诸多因素共同决定的，认清和防范潜在的重要风险，是四季度股票投资非常重要的事。　　安信证券中指出，四季度A股上行空间有限，题材股仍是热点；三季度企业盈利增速回落已较为确定，如果四季度不能企稳或改善，蓝筹股将面临压力。安信认为，本轮行情最大的资金驱动可以比喻为“金主”带着杠杆入场。这一趋势始于2013年，去年的创业板热潮和今年的小市值炒作都与之有关。这在市场剧烈变化和政策导向逆转之前很难明显扭转。其他方面，海外资金入市情绪渐息、公募基金份额尚无明显增长，需要关注的是资本市场的进一步对外开放和险资入市的政策导向。　　安信证券指出，如果地产调控放松无法带来房地产销量的回升，企业资金链趋紧，并造成信用风险扩散，股市风险将加大；如果基建刺激明显加大，相关板块的短期效应过后，对市场中长期而言难言利好；实体经济流动性方面，需要防范的是海外资金撤离和信用风险系统性扩散；三季度企业盈利增速回落已较为确定，如果四季度不能企稳或改善，蓝筹股将面临压力。　　除了兴业和安信外，其他券商也有保持谨慎者。　　长城证券认为，大盘国庆前后表现仍然“一枝独秀”。在国内经济数据偏冷，国际股市纷纷大幅下挫之际，上证综指继续高歌猛进，并且逼近了2400点整数关口。创业板指数更是上演“急先锋”，盘中最高探至1569.06点，距历史新高仅有2个点距离。虽然当期来看，股市震荡无所惧，但自11月份开始需保持谨慎态度，收官之战宜且战且退。　　西部证券则认为节后三个交易日两市冲高回落，量能同步放大。近期场内热点多元化扩散，指数上攻乏力的迹象均有显现，政策利好作用的推动效果逐步减弱，新股保持密集上市的节奏，使短期市场谨慎情绪有所升温。随着短线卖压的不断释放，指数高位调整的必要性明显增大。操作上，半仓之下从轻配置。

兴业证券研报全文：　　回顾：《“银十”登高收获》重点推荐的医药、地产、军工、环保表现抢眼　　回顾：“金九”行情战果显着：8月末《加仓迎接金九银十》、9月13日《有惊无险，继续看多》、9月16日《洗洗更健康，中级行情尚未走完》。9月21日《收获“金九”，布局“银十”》　　回顾：10月7日《“银十”登高收获》指出，十月行情先有冲高丰收之喜悦，后有阶段性调整之惊扰，建议重点观测融资盘；建议10月中旬逢高降仓至中性；配置上增持大消费，收割“小泡沫”，推荐医药、地产、军工、环保。　　展望：上行趋势下的一轮像样的调整正在酝酿，变盘点临近，当心融资盘　　正如10月月报的判断，随着“金九银十”行情兑现各种“改革利多”，10月中后期，市场的风险偏好可能阶段性转向，因此，融资盘获利回吐，叠加基本面的负面因素，可能给市场带来下行风险.　　——首先，“四中全会”和“沪港通”这两大提升市场风险偏好的事件，面临“SELL ON NEWS”的风险。(1)改革预期依然是中长期的正面因素，但对10月行情的效果会边际递减。A股市场此前对于“四中全会”充满了朦胧美，但是就像金庸小说中的绝色美女和绝世武功被拍成电影时总是褒贬不一，这次“四中全会”朦胧的面纱临近揭开，可能很伟大也可能很普通，这种不确定性短期对A股则是风险。(2)“沪港通”即便如期推出，如果“四中全会”不能超预期，那么，“沪港通”本身所带来的外资流入也较有限，毕竟“占中事件”的负面冲击短期内难以消除，现在AH相对溢价也已经基本消除。　　——其次，融资盘这几个月来持续飙升，成为增量资金的主导力量，但是，这种典型的高风险偏好的趋势投资具有较大的不稳定性，需要防范“踩踏”风险。(1)2014年以来融资融券行为的活跃程度与市场的相关性增强，融资融券余额10月9日已达6407亿元，8月1日只有4440亿元，而年初仅有3474亿元，无论是融资、融券余额还是融资、融券的买入和卖出金额均与沪深300指数的相关系数高于0.7.(2)近期融资盘增长过快，当心风险偏好转头时的反作用力。对于前期获利丰厚的产业资本和股市老手，10月份“利多”兑现而获利回吐的意愿随之提升，负面因素都比此前更容易放大行情的波动。对于9月份融资融券门槛降低而蜂拥而至的散户，他们对点位过分看重，而现在上证综指和创业板成指均已运行至前期成交密集区域。(3)10月17日是本月的股指期货交割日，今年以来股指期货交割日前后几日都出现了明显震荡甚至变盘。　　第三，海外市场避险情绪在上升，对于A股小股票泡沫行情的冲击加大。　　(1)随着投资者对美国货币政策预期的改变，避险情绪上升，VIX指数开始大幅度走强，美国股市大幅下跌。美国经济持续走好，特别是失业率的下降，使得联储在10月下旬FOMC退出QE基本确定。投资者对于美国货币政策收紧的预期在提升，TIPS国债价格开始上涨反映了通胀预期在上升。目前VIX指数仍在走高，历史上该指标和全球资本从新兴市场流出是正相关，这对A股构成一定的不确定性。好消息是，节后三天，人民币即期汇率走强，周升值86基点到6.1309，在美元大幅走强的背景下，出现这一结果非常难得，表明海外资金依然看好中国。　　(2)对于A股的成长股，特别是全面泡沫化的小盘股，需要当心美股映射负反馈效应。从2013年以来，纳斯达克中概指数、i美股指数都和A股创业板指数高度相关。但是，近期，A股成长股和海外中国科技股的较为明显背离，由科技成长股组成的纳斯达指数(9月8日见1698点顶部)以及海外中概股(9月8日见1440点顶部)均出现较大幅度回调。考虑到美股投资者情绪是A股的相对领先指标，美股的调整需要引起A股投资者的重视。　　(3)小股票整体估值水平接近前期高点和历史高点，虽然“这次可能不一样”，但还是要提防“这是也一样”。至少在“估值切换”之前，小股票在当前位置继续向上的动能不大。此前我们有研究，A股从2000年以来的泡沫顶峰，如果从估值角度衡量的话，大约在70倍左右。10月10月，创业板综指TTM PE已经达到70.94倍，这是2001年2245点全部A股，2007年6124点中小板时的顶部估值。　　第四，一旦风险偏好转向，“空头”又会起劲地拿“宏观基本面很差”吓人，可能会加剧短期的波动。10月15日—10月21日将陆续公布三季度宏观数据会继续提供“经济下行压力仍然较大”的证据。从发电量、螺纹钢价格、水泥价格等中观行业指标判断，经济运行延续偏弱态势。“十一”假日楼市放量源于购房者对于7折贷款利率的憧憬，结合目前短端利率水平和商业银行负债端成本，9折以下房贷利率操作难度较大，后续销量的改善将是波折而缓慢的。但是，投资策略不可以刻舟求剑，不可以削足适履，而应该与时俱进，抓住特定时间和空间的主要矛盾。从2011年下半年写《螺蛳壳里做道场》我就开始不断提醒大家，淡化用总量经济的分析框架来研究投资机会。总量经济的短期波动已非A股市场的主要矛盾或者说决定性因素。因此，当股市风险快速释放之后，拿着“经济差”的鸡毛当“股市跌”的令箭的“马后炮”盛行的时候，很可能正是加仓良机。　　投资策略：上升趋势中的像样的调整，值得规避；增持消费，收割“小泡沫”　　中期行情的趋势：螺旋上升、底部抬高，前途是光明的，道路是曲折的。　　中期行情的逻辑：并非基于宏观经济见底向上，而是基于风险可控的改革驱动之下(尤其是MBS启动和引导短端利率下行显着降低经济下行尾部风险)，资本市场成为加速经济转型和产业结构优化的主战场，积极引导资源进行优化配置，一方面，推动新兴产业快速发展，有效地盘活存量财富，另一方面，吸引社会财富向股市的重新配置，从而，形成良性循环，如此，有效地降低社会融资成本、提升经济运行效率、增加居民财产性收入。　　短期行情节奏：(1)此次调整的性质是获利盘回吐的技术性调整，但是，9月份融资融券盘的激进飙升，导致后续调整可能演化为自5月20号以来最强的一次调整。(2)短期股市资金和宏观流动性仍然较好，A股市场虽然维持高位震荡，但是，和此前相似的“磨、忍、轰隆”的下跌三部曲感觉很像。(3)“山雨欲来风满楼”，10月17号股指期货交割日的前后一周内随时可能成为变盘点。　　投资策略建议：“金九银十”行情步入收获阶段，建议择时能力强的投资者降低仓位至中性，待调整风险释放后再提高仓位；或者，建议选股型投资者降低“泡沫化”小股票的仓位，转而配置医药、消费以及中大盘蓝筹股等防御型股票。　　配置建议：重申10月策略报告《“银十”登高收货》的观点，基于年底前的收益考虑，建议投资者加仓大消费行业，继续淘金景气上升行业；建议获利了结已经全面泡沫化的“小股票”，并购重组等主线可以等待更好的买点。　　相对而言，我们看好：医药为代表的大消费行业(前三个季度涨幅落后；四季度估值切换；沪港通背景下的外资增持；明年招标大年，前瞻性把握优势品种放量的机会)；环保(前三个季度涨幅落后；秋冬季节北方雾霾事件驱动+水处理国十条)；地产(低估值，有相对收益；限购和房贷政策放松进一步确立；后续全面降息等政策预期)，养殖(猪周期上行周期确立，趋势延续至明年)，军工、券商等(传统产业的新故事，中长期战略看多，但短期需进行战术博弈、波段操作).

安信证券报告全文　　1. 四季度的变与不变　　在进入正文之前，我们先回顾一下四季度股票市场的规律。基本结论是，似乎四季度市场方向容易发生一些变化，特别是几次重要的拐点均发生在四季度，但市场风格则相对稳定。当然，这只是基于过往行情的统计，不加区分地线性推演是不可取的。　　1.1. 市场方向易变　　如果把过去十年(当年3 月至次年2 月)的上证指数走势放在一起，可以发现除2004、2009、2011 年外，其他7 年市场在四季度均发生了较为明显的方向性变化。特别是2005、2007、2008、2010、2012 年的几个重要阶段性拐点均发生在第四季度或春节之前。对市场方向影响最大的往往是预期之外的因素，我们用复盘的方式也总能找到一些“灰天鹅”来解释四季度的变化，例如2007 年的次贷危机、2008 年的“四万亿”、2010 年的加息、2012 年的政策刺激、2013 年的表外监管(或上市公司业绩“不达预期”)。这些“灰天鹅”事后来看都有必然性，但事先预测(特别是对发生时点的预测)基本等同于占卜。所以，认清并防范四季度可能出现的“灰天鹅”，对投资的意义更大。图1:部分年份上证综指表现(当年3 月至次年2 月，基期均为100)　　1.2. 市场风格难变　　市场风格的问题更适合举例。首先是创业板相对于主板的结构化行情。2012 年两者表现基本一致，无论是前三个季度的调整还是2012 年底的反弹幅度上基本相同。明显分化开始于2013 年春节之后，而到了第四季度(特别是在2013 年底至春节前)上证指数调整阶段，创业板的强势上涨更是对这一风格的强化。另一个例子发生在2010 年第四季度，沪深300 为代表的市场整体见顶回落，而上半年兴起的消费类成长股依然强势(详见《关于“抗周期”防御策略的讨论》)。可能原因在于，市场风格更多的与投资者结构的中长期变化有关，这是趋势性的变量，与时点性因素关系不大。　　2. 2014 市场回顾　　2.1. 2014 年市场运行三阶段2014 年初至2 月20 日的市场上涨(特别是创业板)，主要是2013 年四季度行情的延续，我们把其后的市场运行分为三个阶段。第一个阶段是2 月21 日至5 月19 日市场的系统性下跌，这与经济基本面下行和市场资金面冲击(如IPO 重启)有关。第二个阶段是5月20 日至7 月21 日的修复阶段，定向降准、新“国九条”等政策对经济和股市都起到了托底作用。第三个阶段是7 月22 日至今的单边上涨，这是典型的资金驱动行情，来源是多方面的，最主要的“大户”和融资等杠杆业务的放大效应。从这个角度上看，市场资金的影响因素可能是“灰天鹅”的重要来源。　　2.2. 2014 年的市场风格　　今年的市场风格非常突出，小盘股、高市盈率、低价股、绩差股四类风格指数的涨幅都在20%以上，明显强于传统蓝筹和白马成长。市场格外青睐和并购、增发、市值管理、一二级联动相关的改善空间巨大的公司(参见《日增月盛定向增发一二级市场深度投资策略》、《潮声起处帆正扬 ——并购重组投资专题报告》)。行业上的分化主要体现在军工板块的异军突起，和传媒、家电、医药、银行等绩优板块的相对滞涨，但其他多数行业涨幅相仿。换言之，今年市场“炒作”之风盛行，相比去年的创业板风潮有过之而无不及。这在很大程度上正是由投资者结构变化造成的，突出表现在“大户时代”、“股东积极主义”、加杠杆等方面。这是目前市场最重要的特征，我们曾在《A 股投资者结构变化：正在发生的和将要发生的》中进行过专题讨论。　　3. 市场运行的经济环境　　似乎短期沿着经济基本面把握市场节奏者已成“少数派”，“无关论者”和“负相关论者”越来越多。从相对中长期的角度上看，股票市场和经济的相关性是明显的，这当然不排除两者一定时期内会出现方向上的背离。影响市场方向和风格的因素是多元化的，但很多因素都是由特定经济环境造成的。若先不考虑其他因素，对于本轮反弹，二季度的经济企稳起到了稳定器的作用，实体需求疲软一定程度上对市场资金面的改善。至于这是阶段性的还是“常态”，市场莫衷一是。我们不妨把判断性的工作留给宏观，将主要精力用于观察和应对“灰天鹅”。　　3.1. 房地产　　房地产市场的低迷是今年股票市场第一阶段下跌的重要原因；但由于没有造成系统性冲击，风险在市场第二阶段有所收敛；到了第三阶段房地产资金被认为股市增量资金的一大来源，尽管这较难证实。目前，商品房销售、房地产新开工面积增速和房价调整幅度都已接近或超过2008 年的危机水平，政策也在适应性放松过程中，但市场能否恢复尚需观察。较为理想和现实的情形是，房地产市场维持“不破不立”格局，这不会影响股票市场的现有逻辑；较差的情形是，开发商进一步降价但销量仍然低迷，房地产市场比金融危机更严峻，这条资金链将接受强压力测试的考验；政策方面，强刺激(央行新政尚不属此类)自然会改善房地产市场和房地产股的短期表现，但会破坏上述第三阶段的逻辑，对股市整体而言未必是利好。　　3.2. 企业盈利　　2011 年以来，A 股表现和业绩增速趋势的一致性还是较为显著的。去年钱荒曾造成一次短期偏离，但随后市场很快得到修正。2014 年一季度的市场下跌和二季度的修复性上升，均符合企业盈利增速表现。三季度的盈利增速回落已较为确定(7-8 月工业企业利润增速已低于Q1)，市场在资金推动下又一次脱离了盈利的束缚。四季度企业盈利增速可能会适当回升，不过能否达到Q2 的水平有待观察，这基本可以反映目前的市场预期。虽然短期市场的逻辑主线在资金面而非企业盈利，但后者仍是市场运行的一大基础。如果四季度市场资金面出现问题，在盈利层面恐怕很难得到支撑，蓝筹股和白马成长股尤为如此。另一方面，如果Q4 企业盈利增速仍然低迷甚至下行，不排除重演去年四季度行情的可能。　　3.3. 基建刺激　　长期来看大规模基建刺激对股市未必是好事，但短期A 股仍难以摆脱对基建刺激的依赖，特别是调控或者基建投资增速明显下滑(例如2011 年、2013Q4-2014Q1)往往会造成市场调整，强刺激(2009 年、2012Q4-2013Q1)真实发生时往往会带来周期股的躁动。今年Q2 以来，若不是基建投资的微刺激，固定资产投资在房地产和制造业的压力下会出现更大幅度的下行，这是市场企稳的基础之一。按照前两部分分析，房地产和制造业投资短期很难明显改观，所以基建投资微刺激还是很有必要的，也是市场的一致预期。这在主观上取决于政府意愿，客观上需要社会融资的支持，并不是完全没有变数。一方面，如果6 月份以来基建投资增速下滑趋势不能如预期般企稳甚至进一步恶化，经济下行的系统性压力恐将不能再被忽视；另一方面，如果基建投资大幅加码，市场资金面恐将受到冲击，股市存在短期快速上涨后陷入调整的可能。所以对A 股而言，保持“微刺激”仍是四季度的最佳政策环境。　　3.4. 流动性　　今年以来，央行货币政策中性基础上结构性放松，但货币供应并未与实体经济明显偏离，更不是实体需求不足的原因。尽管信用风险时有发生，但基本做到了风险隔离，并未引发系统性问题。除需求不足带来的被动宽松外，表外融资收缩是影响实体经济流动性的最重要因素，并从结构上降低了社会融资成本。利率方面，银行间回购加权利率已回落到2012 年的水平，而债券收益率和金融机构贷款加权利率回落相对较小，大致相当于去年三季度水平。从理财和信托上看，资金无风险收益率的回落也并不明显，需求不足和对“非标”类金融产品的控制可能是改善股市资金面的流动性因素。　　这是目前的流动性状况，除了前面已经分析的基建刺激外，四季度需要注意的情形包括但不限于以下三种。　　1、政策性降息(各种形式)。相对而言对房地产的刺激可能是最为有效的，短期存在一定的交易性机会，但板块中长期配臵价值还要取决于市场的恢复力度。另外，银行可能会受到一定的负面影响。　　2、信用风险扩散。市场目前对实体经济信用风险的预期是所谓的“有序违约”，一旦出现系统性扩散，则需要对这一风险保持警惕。　　3、银行资金监管从严。在“非标”被严格控制之后，部分银行自己变相间接进入股市，如果政策或银行自身的监管从严，其影响可能较大(后文将进一步分析这一问题).　　4、海外流动性冲击。美联储的量宽退出和加息预期可能在引导资金回流美国，从外汇占款的持续低迷和近期美元指数的飙升上看，中国的外部流动性环境并不乐观。　　4. A 股“钱潮”　　如前文所述，自7 月22 日开始的第三阶段中，新增资金不断涌入股票市场，规模上似乎强于2011 年以来的任何一次反弹，我们之前的策略报告也一直在分析和追踪股市资金面的变化。基于《A 股投资者结构变化：已经发生的和将要发生的》的基本判断，本轮新增资金从来源上看大多是对已有趋势的强化。除了对短期市场方向的影响外，这对市场风格的影响更加显著。　　4.1. 外资“凶猛”　　从香港市场两只跟踪富时中国A50ETF 规模变化，以及QFII 额度临时性紧张的情况上看，海外资金是本轮新增资金入市的重要“导火索”。当时的大环境是全球资金将亚太股市作为避风港，“沪港通”(以及此后基本被证伪的中国版QE)使得A 股成为主要风口。8 月中旬以来，外资入市步伐明显趋缓，“沪港通”正式开闸将是下一个重要时点。如果参考韩国、台湾资本市场开放行为的短期分析，(详见《A 股投资者结构变化(外资篇)：打开一扇窗，等风吹进来》)，“沪港通”开闸后的实际效应可能会弱于开闸前的预期效应，这可能与开闸后部分前期进入的套利资金撤离有关。静态简单测算上看，沪股通初期的极限情况是一个月流入3000 亿元，大致相当于上证A 股自由流通市值的5%，外资流入迹象明显的7 月22-8 月4 日上证综指第一轮涨幅为6.7%，而整个第三阶段(7.22-9.30)上证综指涨幅已达15%。这是基于逻辑上的分析，更为肯定的是，“沪港通”开闸(目前市场预期10 月底)或开闸时点确定时，A 股可能会因此出现剧烈波动。还有一点需要注意的是，基于本次“沪港通”的短期效应，资本市场开放可能成为政策层面引导市场预期的一把利剑，特别是在市场陷入低迷之时。　　4.2. “大户时代”　　市场将一般个人投资者视为本轮A 股“钱潮”的资金来源之一，这从8 月份以来A 股新增账户数和活跃账户数的明显上升可以找到依据。与总量上的趋势相比，个人投资者结构上的变化对市场的影响更为显著，特别是是高市值个人投资者占比的不断提升。这一趋势始于2013 年，并在本轮A 股反弹中明显强化，持股市值500 万元以上的“大户”和10 万元以下的“散户”账户数的背离加大。同时“大户”通过融资等形式加大资金杠杆的能力和意愿普遍较强，进一步放大了这一结构上的特点。如果把“大户”的定义扩大至个人投资者、私募资金、产业资本以及上市公司股东、高管等内部人，很大程度上这正是目前A 股中最为活跃的资金。一般认为，“大户”对股票投资回报率的要求是较高的，同时互联网时代有效降低了信息的获取和沟通的成本，因此“大户”对上市公司股价的影响力较大。2013 年的创业板热潮很大程度上就与“大户时代”有关，今年的小市值风潮同样如此。逻辑上，这一趋势的背景与实体经济(特别是房地产、传统产业)空心化和证券市场的阶段性特征有很大关系，有一定的内在持续性。　　4.3. 机构投资者　　按照万得对股票型公募基金股票仓位的测算，8 月份以来公募基金仓位上升是非常明显的，目前已经超过了2012 年底市场大幅反弹的水平，并逼近2010 年底的阶段性高点，一定程度上可以将其理解为进一步加仓的空间已较为有限。而从基金份额上看，尽管短期新基金发行情况略有改善，但总份额不见明显增长(很可能与“散户”退场有关)，2012年以来的趋势仍在延续。这一趋势短期恐难以迅速扭转，也意味着公募基金整体在市场博弈中仍不占优势，传统的价值投资理念将继续接受考验。另一方面，对保险机构和养老金两大险资而言，股票投资的潜在存量规模是非常可观的，都在万亿左右甚至以上。对于保险机构资金而言，无风险收益率下降(价格、数量两方面)对于股票类资产配臵权重具有一定影响，但目前这一效应还不明显，同时四季度可能也不是对大类资产配臵进行战略性调整的重要时点。养老金入市问题已热议多年，政策导向仍是最主要的变量。　　4.4. 杠杆　　我们把杠杆资金放在最后，是因为这是最重要的因素。股市上涨肯定是资金驱动的，本轮行情演绎至今，除“大户”入场相对明显外，海外资金动能已经平息、基金份额并无变化，而杠杆的放大效果十分显著。资金来源上，一是证券公司自有资金，通过融资融券、约定购回等形式进入股市；一是部分银行资金，主要通过证券公司渠道进入股市，也可以通过结构化产品、股权质押等形式进入股市。从背景上看，股市加杠杆是证券公司创新业务发展的阶段性成果，也符合市场资金配臵的结构变化，有一定的客观必然性，同时一定程度上也受到了政策环境的推动。　　我们能看到融资买入额、股权质押规模在本轮反弹中或二季度以来的明显增长，同时今年以来定增融资的快速上升也不排除有杠杆资金参与。以融资为例，7 月份以来，融资买入额占成交额的比重从10.4%上升至近12.9%，这不是结构性趋势所能完全解释的。融资业务资金来源方面，根据我们的草根了解，短融、转融资等证券公司资本金之外的资金大约占4 成左右，而这些大都与银行资金有关，并且目前许多非上市券商融资业务非常依赖外部资金供应。另外非常重要的一点，杠杆资金的成本是相对较高的，融资、股权质押基本在7%-8%左右，这自然会提高股票投资的要求回报率，并对目前的市场风格起到强化作用。站在现在时点来看，加杠杆的行为仍然得以默许和鼓励，所以这些资金短期内还不会撤出，市场风格也不会明显变化，需要防范的主要是政策风险和市场剧烈下跌导致的杠杆逆转。　　5. 在不确定的世界中找寻相对的确定性　　基于上述讨论，四季度影响市场运行的不确定因素很多。其中，房地产、海外市场和市场资金面政策是三个需要格外注意的下行风险。如果地产调控放松无法带来销量的回升，企业资金链趋紧，并造成信用风险扩散，股市风险也将加大；如果美元指数持续快速上升，海外市场持续低迷，可能会造成A 股的资金流出；如果银行和监管层面态度“变脸”，杠杆无法进一步放大，股市资金恐难以为继。上行风险则主要集中在有利于股市资金面开源的政策方面。除此之外，四季度短期还将面临四中全会、“沪港通”开闸、注册制等诸多时点性因素的考验，十月仍是“多事之秋”。所以，四季度行情震荡幅度可能会加大，指数整体上行空间非常有限。　　与之相比，目前的市场风格短期可能仍将延续。作为主要影响因素，投资者结构变化趋势在市场剧烈变化之前可能不会迅速停止，同时政策导向短期逆转的概率相对有限。这也就意味着低市值、高估值品种仍是市场短期炒作的热点。主题方面，国企改革、土地流转等改革领域仍是中长期相对确定的投资方向，四季度配臵价值仍较为确定。交易性机会方面，随着三季报的陆续披露，围绕“高送转”预期的个股炒作也将展开。

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